机构：国信证券

盘考员：张向伟

2024 年公司收入增长约15%，达成年头标的。经初步核算，2024 年贵州茅台掂量杀青交易总收入约1738 亿元，同比约+15.44%；掂量杀青归母净利润约857 亿元，同比约+14.67%。其中，2024Q4 掂量杀青交易总收入506.77 亿元，同比约+12.01%；掂量杀青归母净利润约248.72 亿元，同比约+13.79%。

2024 年各项规划决议泄漏老成，第四季度家具结构仍以茅台酒为主。分家具看，2024 年茅台酒掂量杀青营收1458 亿元/同比+15.18%，其中500ml、1000ml茅台酒投放量占比升迁，生肖酒、杰作茅台也孝顺增量；系列酒掂量杀青营收246 亿元/同比+19.24%。2024Q4 茅台酒掂量杀青营收446.74 亿元/同比+13.62%，其中普飞提价孝顺裁减，投放增量以1000ml 等为主；系列酒52.07亿元/同比+3.40%。产量方面，2024 年度公司坐褥茅台酒基酒约5.63 万吨/同比-1.58%，系列酒基酒约4.81 万吨/同比+12.02%；茅台酒产量同比略有下滑系新财年第一轮次取酒时刻延后所致，公司坐褥当作无边。

瞻望2025 年：公司规划愈加感性求实，家具投放坚捏商场化。相连近期茅台酒和酱香系列酒经销商联谊会践诺：1）茅台酒2025 年国内商场筹办投放量较2024 年略有增长，53 度500ml 飞天减量并调遣渠谈投放、珍品茅台减量，增量纠合在其他规格飞天、文创类家具等；2）系列酒2025 年销售额增速标的不低于往常5 年股份公司平均增速（约14-15%），坚捏以“茅台1935 为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼”的家具结构，其中王子酒筹办2 年杀青百亿收入。公司调遣家具投放策略，以商场需求为导向，保证经销商处所区域内具有资源上风：1）53 度500ml 飞天茅台向经销渠谈歪斜，商超、电商渠谈及集团、股份子公司减少投放量，专卖店符合增多；2）调遣珍品运营面貌，不再搭售、转向区域运营，同期调遣陈年酒和43 度分销战术、资源向优质经销商歪斜。

盈利预测与投资淡薄：掂量2025 年老成增长。刻下白酒行业仍处于需求磨底阶段，2025 年内需掂量在战术的添砖加瓦中迟缓回暖；放慢成为行业共鸣，茅台仍有实足的器用箱（茅台酒多渠谈精确投放、系列酒快速增长等）保证本身老成的发展。另一方面，茅台酒和系列酒用度投放辅导积极，利润率升迁趋势掂量略有放缓。下修2025/2026 年收入及净利润预测，掂量2025/2026年收入1877.50/2017.21 亿元，同比+8.0%/+7.4%（前值为+10.2%/+7.9%），掂量归母净利润924.52/1003.37 亿元， 同比+7.9%/+8.5% （ 前值为+10.4%/+8.8%)，刻下股价对应21.8/20.2 倍2024/2025 年PE，看护“优于大市”评级。公司爱重鼓励报酬、强化市值处治，辅导2024-26 年分成率不低于75%，中期现款分成300 亿元（含税）顺利落地，对应2024 年股息率3.44%；此外公司扩充刊出式股份回购，掂量回购30-60 亿元，2025 年1 月2 日已回购股份20 万股、支付总金额3 亿元。

风险教导：宏不雅经济复苏不足预期致行业需求承压，食物安全问题等。

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